主業(yè)常年難有起色，天龍光電曾寄希望通過并購跳出保殼循環(huán)。但長期頂著“A股最小市值公司”帽子的天龍光電，在并購市場難以施展拳腳。兩次更換實控人，公司資金、資源和管理團隊方面也沒有得到實質(zhì)改觀。這成為不少公司為擺脫保殼困境而求生的寫照。

　　

　　深陷保殼困境

　　

　　“終于又漲停了！”1月31日，在2017年業(yè)績預期大幅上調(diào)、保殼希望大增后，天龍光電應聲漲停。天龍光電將2017年凈利潤預期從500萬元-1000萬元大幅上調(diào)為6500萬元-7000萬元。天龍光電的投資者們或許還記得，公司股價上一次漲停是2017年10月30日。當時，公司預計2017年扭虧為盈，迎來保殼曙光。天龍光電保殼路上的一舉一動，無不牽動著投資者的神經(jīng)。

　　

　　作為一家登陸A股只有8年多的上市公司，天龍光電已經(jīng)歷了兩次艱苦卓絕的“保殼大戰(zhàn)”。兩年虧損，一年保殼，兩年虧損，一年保殼，天龍光電深陷保殼循環(huán)難以自拔。事實上，天龍光電并非一直就是這樣的“留級生”。

　　

　　“天龍光電是金壇區(qū)第一家上市公司，也是國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)中率先登陸資本市場的企業(yè)之一。”常州市經(jīng)信委一人士告訴中國證券報記者。2009年，天龍光電作為第二批登陸創(chuàng)業(yè)板的8家上市公司之一，引起了資本市場的高度關(guān)注。

　　

　　2009年，對于整個光伏行業(yè)而言，是充滿“激情與夢想”的一年。而在招股說明書中，天龍光電希望其三個募投項目2011年達產(chǎn)后，每年新增凈利潤1.12億元。但到了“夢想照進現(xiàn)實”的2011年，天龍光電聽到的卻是夢碎的聲音。

　　

　　2011年6月30日至7月2日，天龍光電時任董事長馮金生前往湖北省秭歸縣進行投資考察。在三天的考察過程中，秭歸縣縣長、副縣長、開發(fā)區(qū)管委會主任等全程陪同，希望天龍光電到秭歸投資或在相關(guān)領域進行合作。

　　

　　然而，彼時的馮金生已心有余而力不足，光伏行業(yè)已出現(xiàn)重大變化。2011年6月以來，歐美債務危機對光伏終端需求產(chǎn)生巨大影響，下游的硅片、電池等環(huán)節(jié)的毛利率大幅下降，產(chǎn)能利用率急劇下滑。而以光伏生產(chǎn)設備為主業(yè)的天龍光電，因此被拖入漩渦。

　　

　　2011年第三季度，天龍光電仍實現(xiàn)凈利潤2355.4萬元，但逐季下滑的業(yè)績增速，將公司的疲態(tài)展露無遺。而券商的研究報告則從“買入”、“增持”、“強烈推薦”的聲音中，“謹慎推薦”逐漸出現(xiàn)。到了第四季度，天龍光電繃不住了，單季虧損2261.62萬元。這是2009年年底上市以來，天龍光電首次出現(xiàn)單季虧損的情況。

　　

　　2012年，光伏行業(yè)進入嚴冬，天龍光電全年則巨虧5.11億元。“2012年是光伏行業(yè)最困難的一年，產(chǎn)能擴張過快、歐美‘雙反’、國內(nèi)光伏市場啟動不及預期。多重因素疊加導致，2012年全行業(yè)巨虧，并引發(fā)了一波破產(chǎn)潮。”一光伏業(yè)人士中國證券報記者表示。

　　

　　熬過了2012年，天龍光電在2013年看到了扭虧為盈的曙光。一方面，公司在2012年通過會計處理對應收賬款、存貨、商譽、無形資產(chǎn)等計提了3.41億元的減值準備，對業(yè)績“洗了個大澡”；另一方面，當年光伏行業(yè)大幅回暖。2014年2月27日，天龍光電發(fā)布的業(yè)績預告顯示，公司2013年實現(xiàn)凈利潤608.52萬元。

　　

　　但兩個月后，天龍光電就業(yè)績“大變臉”。2014年4月22日，天龍光電發(fā)布業(yè)績預告修正公告，將2013年凈利潤下調(diào)為虧損1.3億元，由此成為了創(chuàng)業(yè)板第一家連續(xù)兩年虧損的上市公司。業(yè)績“變臉”使天龍光電站到了退市的邊緣。

　　

　　天龍光電上市后便是機構(gòu)投資者的“寵兒”。前十大流通股東中，機構(gòu)投資者一度占據(jù)8席。2013年，隨著天龍光電業(yè)績預期向好，一度集體出逃的機構(gòu)投資者再次趕來捧場，再度占據(jù)了前十大流通股東中的7個席位。隨著天龍光電業(yè)績“變臉”，機構(gòu)投資者再次倉皇出逃，前十大流通股東至今難覓機構(gòu)投資者的身影。

　　

　　2014年前三季度，天龍光電再虧6247.1萬元。生死存亡之際，2014年四季度，天龍光電無奈將子公司江蘇中晟46.37%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東常州諾亞，并稱這是“扭虧為盈的唯一方案”，終于保殼成功。隨后的2015年和2016年，天龍光電分別虧損3.58億元和0.57億元，加上2017年前三季度虧損0.14億元，天龍光電又站到了退市邊緣。

　　

　　“光伏行業(yè)周期性強。近幾年來光伏業(yè)回暖，對天龍光電的業(yè)績形成提升作用。盡管2015年和2016年均為虧損，但2017年以來，公司訂單日趨增多，生產(chǎn)情況大大好于前兩年。”天龍光電董秘張洪宇對中國證券報記者表示。

　　

　　1月31日收盤后，天龍光電公告稱，公司及孫公司無錫杰姆斯自2017年8月18日至2018年1月30日期間，與賽寶倫科技簽訂了一系列設備、配件等購銷合同，合同金額共計3270.03萬元。

　　

　　外延并購受阻

　　

　　保殼幾無懸念，主營業(yè)務也在好轉(zhuǎn)，但天龍光電的盈利能力和抗風險能力仍然薄弱。

　　

　　“目前公司主營業(yè)務承受的壓力仍然很大。公司正向服務型制造業(yè)轉(zhuǎn)型，但這需要一個過程。而光伏行業(yè)的周期性很強，天龍光電的體量小，抗風險能力差。未來公司需要通過外延式并購增強盈利能力和抗風險能力，跳出這種循環(huán)保殼的宿命。”上述光伏行業(yè)人士表示。

　　

　　前幾年創(chuàng)業(yè)板公司紛紛通過外延式并購做大做強，而天龍光電的外延式并購顯得更為保守。上市之初，天龍光電曾進行過兩筆現(xiàn)金收購。值得注意的是，天龍光電沒有使用股份支付這種A股公司便利而常用的支付方式進行收購。2013年6月，天龍光電原本打算通過發(fā)行股份的方式收購大連連城100%股份。僅僅過了20天便宣告無疾而終。

　　

　　“有人質(zhì)疑我們，沒有利用好A股上市平臺這個優(yōu)勢資源為企業(yè)做乘法。”張洪宇告訴中國證券報記者，“作為一家上市公司，我們也希望走外延式并購的良性發(fā)展之路。但2013年那次嘗試之后就再沒有什么動作。”

　　

　　天龍光電的外延式并購難點到底在哪？

　　

　　對于A股公司而言，外延式并購，特別是大體量并購，一般選擇股份支付加現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式。其中，股份支付便捷方便，且不會給上市公司帶來過多資金壓力。“無論是出于稅收還是整合等方面考慮，通過發(fā)行股份進行支付實施并購都具有優(yōu)勢。”華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明告訴記者。

　　

　　但通過發(fā)行股份推進收購須一個基本前提，上市公司的市值規(guī)模應足夠大，避免過多攤薄原股東的持股比例，特別是對于不能觸碰借殼紅線的創(chuàng)業(yè)板公司而言尤其如此。自2017年6月以來，天龍光電市值一直在20億元以下徘徊；去年12月以來，便長期戴著“A股最小市值公司”的帽子。這使得通過發(fā)行股份推進并購難以實施。

　　

　　“公司市值不到17億元，第一大股東的持股比例只有21.89%。這限制了并購標的選擇范圍，只能收購體量較小的一些標的。選擇范圍有限，并購標的質(zhì)量難以保證，收購完成后上市公司面貌自然難以得到徹底改觀。”張洪宇告訴記者。

　　

　　2015年3月，常州諾亞向天龍光電借款3500萬元。盡管僅8天后就歸還了該筆借款，但控股股東非經(jīng)營性占用上市公司資金讓公司雪上加霜。2016年5月，深交所給予天龍光電、常州諾亞，天龍光電董事周儉、王思遠、馮金生公開譴責處分。

　　

　　“根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司董事及高管被公開譴責12個月內(nèi)不得非公開發(fā)行股票。2015年3月到2017年7月，我們一方面疲于應對調(diào)查，另一方面受到規(guī)定限制，在資本市場基本上沒有什么大的動作。現(xiàn)在回過頭來看，期間公司市值一度接近50億元，資本運作空間比現(xiàn)在要大得多。”張洪宇表示。

　　

　　資本運作方面的束縛讓2015年5月18日以來便擔任天龍光電董秘的張洪宇感嘆“英雄無用武之地”，“來天龍光電做董秘之前，我在上海做投資，這方面經(jīng)驗還算豐富。來到天龍光電后，從個人角度而言，甚至感覺有些遠離資本市場。”張洪宇表示。

　　

　　實際上，天龍光電外延式并購面臨的束縛，也是不少小市值公司，特別是創(chuàng)業(yè)板小市值公司面臨的共同困境。2016年12月以來，隨著市場風格的轉(zhuǎn)換，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅走低，相關(guān)公司市值大幅縮水。“對這些公司而言，通過股份支付推進并購將更加困難。”長城證券并購部總經(jīng)理尹中余告訴記者。

　　

　　勞志明認為，并購重組是創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展的重要途徑。“不少創(chuàng)業(yè)板公司的體量較小，成長性不夠，加上再融資受限，并購重組重要性更為明顯。并購重組不但解決成長和發(fā)展的問題，甚至關(guān)乎相關(guān)公司的生存。”

　　

　　業(yè)內(nèi)人士指出，上市公司的基本面和市值高相關(guān)度。天龍光電希望提升市值，擺脫外延式并購的束縛，首先還是要從改善經(jīng)營做起。這又回到了問題的起點。張洪宇同樣認為，“只有把公司的業(yè)績提升上去，帶動市值上漲，后續(xù)的資本運作才有足夠的基礎。”

　　

　　實控人頻繁變更

　　

　　主營業(yè)務長期陷入困境，外延式并購受阻，天龍光電則三次更換實控人。

　　

　　從2014年以來，天龍光電開始寄希望于通過變更實控人的方式來擺脫困境。2014年3月，天龍光電停牌籌劃實控人轉(zhuǎn)換。一家以能源項目投資開發(fā)、電力項目投資管理為主業(yè)的光伏同行業(yè)下游企業(yè)，原本計劃通過對常州諾亞進行增資獲得其控股權(quán)或協(xié)議收購常州諾亞和馮金生的股份，入主天龍光電。

　　

　　3個月后，這一事項宣告終止。除了盡調(diào)范圍較廣、環(huán)節(jié)較多，轉(zhuǎn)讓價格沒有談攏等因素外，停牌期間的4月22日，天龍光電突然宣布2013年業(yè)績“變臉”，且連續(xù)兩年虧損使公司站到退市邊緣。這自然嚇退了潛在的交易對方。

　　

　　隨著2014年“保殼”任務完成，天龍光電控制人轉(zhuǎn)換計劃立馬啟動。2015年1月，常州諾亞完成增資擴股的工商變更手續(xù)，北京靈光增資1.1億元成為常州諾亞的控股股東，天龍光電實控人變更為周榮生、顧宜真夫婦，原實控人馮月秀、呂行、萬俊平的持股被相應攤薄。

　　

　　僅過一年半，天龍光電再次更換實控人。2016年7月，陳華以現(xiàn)金出資8000萬元收購上海晶美持有的北京靈光40%股權(quán)、以現(xiàn)金出資2000萬元收購胡小星持有的北京靈光10%股權(quán)。收購完成后，陳華將持有北京靈光50%股權(quán)，間接控制天龍光電20.23%股份，成為天龍光電新的實控人。

　　

　　“對于上市公司而言，無非是希望新實控人帶來三類資源：一是資金支持，無論是直接借款還是提供擔保，亦或是參與上市公司定增；二是資源支持，特別是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資產(chǎn)注入；三是管理團隊。因此，需要有實力的股東入主，隨便更換實控人難以改變上市公司面貌。”某操盤過實控人轉(zhuǎn)讓交易的私募人士告訴中國證券報記者。

　　

　　以萬福生科為例，在聯(lián)想控股旗下的佳沃集團入主并將其更名為佳沃股份后，公司基本面有了質(zhì)的改善。“我們進來后，收購了國星股份，上市公司脫虛向?qū)?，夯實了發(fā)展基礎。同時，組建了優(yōu)秀的管理團隊，改善了公司的融資能力。”佳沃股份董事長湯捷對記者表示。

　　

　　對于天龍光電而言，實控人頻繁變更，并沒有給天龍光電帶來實質(zhì)性改觀。以資金支持為例，周榮生、顧宜真夫婦入主后，非但沒有給上市公司提供資金支持，還因非經(jīng)營性占用上市公司資金3500萬元遭到深交所的譴責，拖累了上市公司發(fā)展。

　　

　　實際上，當時常州諾亞的資金狀況緊張。2015年7月-8月，市場大幅波動。天龍光電于7月10日公告稱，常州諾亞擬在未來6個月內(nèi)增持公司股份，增持股份市值不低于2000萬元。

　　

　　2016年4月，天龍光電公告稱，常州諾亞在籌措增持資金的過程中，公司股價出現(xiàn)大幅上漲，在此期間增持不能體現(xiàn)穩(wěn)定股價的作用；2015年12月下旬之后雖然再次出現(xiàn)持續(xù)下跌，但很快止跌企穩(wěn)，常州諾亞亦未增持；隨后進入年報披露窗口期，常州諾亞按照規(guī)定無法增持。常州諾亞則表示，增持計劃延期至2016年12月31日。

　　

　　2016年3月1日，對于投資者關(guān)于“大股東不肯履行承諾增持股票”的疑問，天龍光電回應稱，“大股東目前資金壓力較大。”直到后來天龍光電再次變更實控人，陳華入主后，常州諾亞于2016年12月30日完成了增持承諾。

　　

　　管理團隊方面，張洪宇告訴記者，“公司目前的管理團隊主要是第二任實控人周榮生、顧宜真夫婦入主上市公司后帶來的，他們看好光伏產(chǎn)業(yè)的前景，來到公司后理順了目前的經(jīng)營和管理方式。尤其是在風控把握上，為公司后續(xù)發(fā)展奠定了基礎。”

　　

　　資源方面，張洪宇表示，“第三任實控人陳華是一位有著廣泛資源的實業(yè)家，對于公司目前業(yè)務的提升有著很大幫助。陳華入主后，公司重新明確了方向，制定了服務型制造業(yè)的未來發(fā)展戰(zhàn)略。”

　　

　　資料顯示，近五年來，陳華及其配偶陳敬共同經(jīng)商，陳華自2008年3月起參與內(nèi)蒙古名城實業(yè)的經(jīng)營，其主營業(yè)務為礦產(chǎn)資源開發(fā)。此外，陳華自2010年6月起參與福建君汝的經(jīng)營，其主營業(yè)務為金融、房地產(chǎn)的投資，目前尚無實際經(jīng)營業(yè)務。不過，目前沒有明顯跡象陳華對天龍光電進行實質(zhì)性的資源嫁接。