對(duì)此，天風(fēng)證券認(rèn)為，隨著存量補(bǔ)貼缺口有望解決，可再生能源運(yùn)營(yíng)將“否極泰來(lái)”。由于歷史項(xiàng)目的補(bǔ)貼尚未結(jié)清，當(dāng)前新能源企業(yè)飽受負(fù)債比重大、財(cái)務(wù)費(fèi)用高等問(wèn)題的困擾。補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題若能解決，將極大改善企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解現(xiàn)金流壓力。而十四五期間風(fēng)電、光伏等行業(yè)逐漸擺脫對(duì)補(bǔ)貼的路徑依賴(lài)，平價(jià)上網(wǎng)，新能源行業(yè)或?qū)⒚媾R新一輪洗牌。

　　

　　事實(shí)上，國(guó)信證券早在今年8月便對(duì)新能源運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行了深度研究。報(bào)告認(rèn)為，新能源行業(yè)整體估值低;政府通過(guò)發(fā)行債券填平補(bǔ)貼缺口，將是新能源運(yùn)營(yíng)商系統(tǒng)性提高估值的“歷史機(jī)遇”。補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題已經(jīng)迫在眉睫，而當(dāng)前正是解決國(guó)補(bǔ)拖欠問(wèn)題的最佳時(shí)機(jī)。

　　

　　上周，光伏概念指數(shù)上漲2.09%，電力指數(shù)上漲1.36%，光伏發(fā)電穩(wěn)中有升。但運(yùn)營(yíng)商整體表現(xiàn)不佳，太陽(yáng)能下跌3.14%，陽(yáng)光電源下跌4.82%，晶科科技下跌1.53%。而林洋能源在8、9兩月低迷后回暖，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)4.74%周漲幅。

　　

　　今年，國(guó)家財(cái)政部、發(fā)改委、能源局等部門(mén)連續(xù)發(fā)表多次意見(jiàn)看法，要求新能源補(bǔ)貼對(duì)增量項(xiàng)目“以收定支，做到新增不虧欠”，對(duì)存量項(xiàng)目“實(shí)行清單管理，進(jìn)入清單即確權(quán)”。然而光大證券指出，今年通過(guò)新能源基金給出的補(bǔ)貼預(yù)算僅夠覆蓋總拖欠存量的24.7%，欠補(bǔ)問(wèn)題依然嚴(yán)峻。

　　

　　7月22日發(fā)布會(huì)上，可再生能源學(xué)會(huì)風(fēng)能專(zhuān)業(yè)委員會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)秦海巖指出，補(bǔ)貼拖欠已成為產(chǎn)業(yè)面臨的主要問(wèn)題。而配合疫情后綠色復(fù)蘇戰(zhàn)略發(fā)行綠色債券、設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金，是破解這一難題的關(guān)鍵。

　　

　　那么，如果通過(guò)發(fā)債解決了欠補(bǔ)問(wèn)題，光伏運(yùn)營(yíng)商們能否迎來(lái)一次涅槃重生的轉(zhuǎn)機(jī)呢?

　　

　　由于疫情、發(fā)展規(guī)劃等因素，當(dāng)下或是發(fā)債解決欠補(bǔ)的最佳時(shí)機(jī)。

　　

　　主流觀點(diǎn)認(rèn)為，在目前這個(gè)節(jié)點(diǎn)發(fā)債有兩重利好：一方面，疫情期間經(jīng)濟(jì)大環(huán)境寬松，發(fā)行債券成本較低，社會(huì)效益好;另一方面，預(yù)計(jì)2021逐步實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，補(bǔ)貼需求增量下降，可以專(zhuān)注解決存量問(wèn)題。

　　

　　國(guó)信證券測(cè)算，A股新能源運(yùn)營(yíng)商平均市凈率長(zhǎng)期居于1.0邊緣，港股方面更是在0.4-0.7的低區(qū)間內(nèi)徘徊?？梢哉J(rèn)為，補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題使光伏運(yùn)營(yíng)商基本喪失了股權(quán)融資的能力。同時(shí)，缺失的補(bǔ)貼沖減利潤(rùn)，企業(yè)收益率低迷，市場(chǎng)缺乏投資信心。

　　

　　根據(jù)預(yù)測(cè)，假設(shè)補(bǔ)貼按期發(fā)放，光伏發(fā)電ROE將達(dá)到13.4%，較目前的7.6%拔升76.3%;而資本金IRR將由5.23%提升至22.54%，一舉躍升3.3倍。Wind數(shù)據(jù)顯示，對(duì)比自身歷史情況，A股新能源運(yùn)營(yíng)商估值提升上限接近300%;而對(duì)標(biāo)水電市場(chǎng)的歷史估值，目前新能源資產(chǎn)升值空間在50%-170%之間。

　　

　　然而，近幾年國(guó)補(bǔ)缺口快速擴(kuò)大，已積重難返。徹底沖破欠補(bǔ)困局，需要進(jìn)一步的決心。

　　

　　公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，可再生能源行業(yè)補(bǔ)貼拖欠總額已超過(guò)3200億元(包括目錄內(nèi)未償付1465億、并網(wǎng)但未列入目錄1808億)，預(yù)計(jì)今年底將升至4371億元左右。光大證券預(yù)測(cè)，在確權(quán)清晰、無(wú)新增拖欠的前提下，直到2038年可再生能源基金才能實(shí)現(xiàn)收支平衡，2056年才可能完全消化欠補(bǔ)存量。

　　

　　2019年財(cái)政部明確，光伏補(bǔ)貼拖欠不可能在短期內(nèi)緩解。據(jù)能源局披露，光伏的拖欠比重居風(fēng)、光、生物質(zhì)三大新能源項(xiàng)目之首，2019年光伏新裝機(jī)僅有21.12%納入補(bǔ)貼目錄，及時(shí)發(fā)放補(bǔ)貼的項(xiàng)目不到四分之一，欠補(bǔ)額超過(guò)600億。2012年以來(lái)可再生能源電價(jià)附加征收額基本處于理論值70%以下(僅19年達(dá)73.97%)，僅僅靠系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)無(wú)法滿(mǎn)足補(bǔ)貼發(fā)放，必須依靠政府和相關(guān)國(guó)企主動(dòng)擔(dān)責(zé)。

　　

　　長(zhǎng)期以來(lái)，光伏運(yùn)營(yíng)商在補(bǔ)貼缺位的壓力下步履艱難。但收到補(bǔ)貼并不意味著到達(dá)終點(diǎn)，而僅僅是站上了起跑線(xiàn)。

　　

　　以中節(jié)能旗下太陽(yáng)能公司為例。2019年，太陽(yáng)能ROE為6.94%，略低于行業(yè)平均水平。2012年-2014年間，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，盡管近年有所好轉(zhuǎn)，但仍在60%以上。值得注意的是，盡管毛利高達(dá)63.7%，但在應(yīng)收補(bǔ)貼：運(yùn)營(yíng)收入=1.12的收入結(jié)構(gòu)下，補(bǔ)貼缺位仍對(duì)太陽(yáng)能的盈利造成了致命的打擊。迫于利潤(rùn)有限，現(xiàn)金流和速動(dòng)資產(chǎn)緊張，光伏運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)策略普遍保守。作為當(dāng)下光伏運(yùn)營(yíng)商的頭把交椅，太陽(yáng)能市凈率1.07，每股股價(jià)未突破5元。

　　

　　此外，目前國(guó)內(nèi)電力網(wǎng)絡(luò)對(duì)光伏發(fā)電準(zhǔn)備不足，消納、儲(chǔ)能等矛盾依然顯著。2019年，國(guó)內(nèi)“雙棄”率已顯著下降，但三北地區(qū)不少省份仍在5%以上，其中西藏“棄光”率高達(dá)24.1%。同時(shí)，太陽(yáng)能電站的投標(biāo)也廣泛存在土地緊、接入難、推進(jìn)慢等問(wèn)題，光伏建設(shè)道阻且長(zhǎng)。

　　

　　十四五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)了發(fā)展非石化能源的戰(zhàn)略地位，其中光伏發(fā)電最被寄予厚望。國(guó)家發(fā)債1400億尋求補(bǔ)貼問(wèn)題的解藥，是光伏運(yùn)營(yíng)商們走出低谷的最好機(jī)會(huì)。但一位機(jī)構(gòu)投資者卻認(rèn)為，光伏運(yùn)營(yíng)上市公司的春天遠(yuǎn)未到來(lái)，“從明年起逐步鋪開(kāi)的光伏平價(jià)將先從戶(hù)用側(cè)開(kāi)始大規(guī)模發(fā)展，對(duì)光伏運(yùn)營(yíng)商而言，無(wú)論是商業(yè)模式還是市場(chǎng)認(rèn)可度，都還有很長(zhǎng)的路要走。”